【複華投資研究院】人民幣匯率製度變遷回顧

回顧我國建國以來匯率製度的變遷，對理解當前的匯率政策方向具有很強的啟發意義。從匯率製度改革進程而言，總體可分為四大時期，即計劃時期、經濟轉軌時期的並軌製、匯率並軌後的盯住時期、匯率改革後管理浮動時期。

這四個時期又可具體細分為十個階段。從匯率政策方向而言，是計劃體製向市場化漸進改革的過程，是匯率由“盯住製”向“浮動製”的螺旋式前進過程。從匯率走勢而言，人民幣經曆了穩定（五、六十年代）、升值（七十年代）、貶值（八十年代及九十年代前期）、穩定（九十年代中期至2005年），再次升值（2005年至今）等五個階段，從2014年以來人民幣進入有序貶值、雙向波動明顯加大的階段。

即建國至改革開放前，全國實行計劃經濟體製的時期，該時期人民幣匯率演變大致可分為三個階段：

第一階段：1949-1952年，人民幣兌美元匯價於1949年1月18日首次在天津掛牌，此階段為國民經濟恢複時期。這一時期，國家用匯需求很大，但由於外國的經濟封鎖，外匯資源緊缺，進出口渠道不暢，僑匯阻塞。為迅速恢複國民經濟，國家建立外匯集中管理製度，人民幣匯率主要作用為調整對外貿易，照顧僑匯收入。

此階段人民幣匯率走勢體現為大幅貶值，後穩定回升階段。政策製定基本與物價掛鉤，在1949年到1950年3月全國統一財經工作會議，以及1950年到1952年兩段期間內，由於我國物質缺乏，商品對外依存度大，且分別經曆通脹“外穩內漲”和“外漲內穩”，期間人民幣匯率大幅波動。

第二階段：1953—1972年，進入社會主義建設時期，至l972年底，人民幣匯率處於基本穩定階段。此階段，國民經濟施行高度集中的計劃管理體製，對私營進出口商的社會主義改造完成，對外貿易由外貿部所屬的外貿專業公司按照國家規定的計劃統一經營，國內物價保持穩定，而國際貨幣體係因以美元和黃金為錨，匯率和物價也整體保持平穩，直到1971年11月，人民幣匯率在近16年時間裏基本保持在2.4618的水平。

第三階段：1973-1978年，歐美發達國家由固定匯率轉為浮動匯率，人民幣實行盯住一籃子貨幣的釘住匯率製，再根據“籃”中貨幣浮動情況及我國政策進行調整，貨幣籃子的種類及其權重由國家統一掌握，並根據不同時期的情況加以變動，進行匯率調節。在1972年美元人兌民幣匯價偏離2.46以後，對應當時美元走軟的大趨勢，人民幣快速升值，並於1980年美元兌人民幣達到了1.50的水平。

總的來說，在計劃經濟時期，人民幣匯率由政府按照一定的原則製定，是計劃經濟的調節的工具，但高度的計劃性，決定了匯率定價的錯配，匯率對實際經濟的影響機製難以在資源優化配置中起作用。

圖1:1949-1978年，計劃經濟時期美元/人民幣匯率走勢三階段

數據來源:Wind，複華投資

1978年11月，十一屆三中全會後，我國進入了改革開放時期中的計劃經濟向市場經濟轉軌階段。與之相應，匯率製定的市場化程度也逐步增強，這一時期人民幣經曆了大幅貶值。這一時期的人民幣匯率製度大體可以劃分為兩個階段：

第一階段：1981-1984，人民幣內部結算價與官方匯率雙軌並存時期。為了解決剛性匯率製度的諸多弊端，我國對匯率製度進行了改革，實行了雙軌製匯率，包括官方匯率和內部貿易結算價並存、官方匯率和調劑匯率並存兩個階段。1979 年8 月，國務院決定改革我國的人民幣匯率體製，除了繼續保留對外公布的牌價適用於非貿易結算外，還決定製定適用於外貿的內部結算價。在這一時期實行的兩個匯率中，對外公開的非貿易匯率主要處理對外的關係，而貿易結算價主要是處理對內的關係。實施貿易內部結算價的目的是獎勵出口、限製進口、加強企業的經濟核算，為國家創造更多外匯。

1981年初推行的貿易內部結算價，實質上是使人民幣貶值50%，其確定方法是按當時的出口換匯成本加上適當的成本加成利潤（10％），但結果卻是結算價長期停留在2.8的水平上。這是我國官方第一次意識到人民幣匯率的高估，並希望通過實施內部結算價來部分糾正這種匯率高估的狀況。

第二階段：1985-1993年，取消內部結算價，進入官方匯率與外匯調劑市場匯率並存時期。內部結算價雖然對促進外貿出口有一定的積極作用，但由於兩種匯率在使用範圍上出現了混亂，人民幣兌美元出口換匯成本已經明顯超過了2.8的水平，並且因國內物價上漲，內部結算價沒有相應調整，使得外貿虧損擴大，財政補貼增加，所以從1985年起取消了內部結算價。為配合外貿改革，推行承包製，逐步取消財政補貼，從1988年起增加了外匯留成比例，普遍設立外匯調劑中心，放開外匯調劑市場匯率，形成官方匯率和調劑市場匯率並存的局麵。

對人民幣匯率的調整上，為了避免官方匯率大幅下調時對企業的不利影響，從1991年4月9日起，官方匯率的調整從以前的大幅度、一次性方式轉為逐步微調，並與隨後逐步向調劑匯率水平靠攏，在這期間，調劑匯率隨著市場外匯供求狀況浮動，為官方匯率的調整方向提供重要的參考依據。

在這一時期，人民幣的實際匯率是按外匯留成比例加權計算的官方匯率，與調劑匯率的平均數這種雙軌匯率製，是我國經濟轉型時期的一種過渡選擇：通過調劑匯率對官方匯率進行引導，並通過逐漸提高外匯留成比率來加大市場力量對人民幣匯率形成的影響力。此階段匯率改革調整的總思路，是在計劃的基礎上，逐漸引入市場的力量，也迎合了我國改革開放“漸進式”，“摸著石頭過河”的總體改革的特征。

圖2:1979-1993年經濟轉軌時期，美元兌人民幣匯率走勢

數據來源:Wind，複華投資

我國十四屆四中全會製訂了“改革外匯管理體製，建立以市場供求為基礎的有管理的浮動匯率製度和統一規範的外匯市場，逐步使人民幣成為可兌換貨幣”。因此，1994 年1 月1日，正式宣布人民幣官方匯率與外匯調劑市場匯率並軌，實行銀行結售匯，建立統一的銀行間外匯市場，實行以市場供求為基礎的單一匯率，1994-2005年，匯率並軌後的盯住匯率時期也就此開啟，具體也可分為兩大階段：

第一階段：1994-1996年，盯住匯率的製度建設準備時期，主要事件包括：1）1994 年4 月我國外匯交易中心成立，這標誌著人民幣匯率向市場化邁出了重要的一步；2）1996 年12 月1 日接受了國際貨幣基金組織第八條款，實現了人民幣經常項目可兌換。

第二階段：1996-2005 年，我國在匯率政策上選擇釘住美元單一貨幣的政策，這種長達10年的固定匯率持續期為其它經濟體罕見。之所以選擇盯住單一美元而非一籃子貨幣，原因為：1）對國際儲備貨幣釘住能更有效地維持市場信心；2）當時，我國外匯市場主要外幣幣種為美元，盯住美元與我國外匯交易結構相符合；3）危機管理機製，當時我國外管局初建，危機應對能力有局限性，選擇釘住一籃子貨幣，不利於政策的透明度與可信度；4）當時正逢亞洲金融危機肆虐，我國當時主要保救的香港特別行政區的貨幣局製度中，儲備貨幣為美元。

美元兌人民幣在8.27的水平上固定了近10年。在亞洲金融危機期間，這種綁定美元的單一貨幣政策對穩定我國金融市場起到了重要作用。從中長期來看，盯住美元導致人民幣越來越被低估，持續的經常項目順差以及升值預期推動各類資本湧入，在“雙順差”的國際收支結構下人民幣匯率麵臨較大的升值壓力。另外，結售匯製度下維持固定匯率製度也給我國帶來了大量的外匯儲備增加。

圖3:1994-2005年，匯率並軌後的盯住匯率時期，匯率穩定在8.27

數據來源:Wind，複華投資

自從加入WTO以來，我國經濟高速發展，外資大量流入，“雙順差”局麵導致人民幣匯率出現很大升值壓力。國際上要求人民幣升值、重啟匯率製度改革的壓力和呼聲日益增加。最終，我國於2005年重啟匯率製度改革，人民幣進入兌美元長期升值的時期，該升值趨勢持續到2013年。這一時期總體可分為如下三階段：

第一階段：2005年7月～2008年第一次匯改，人民幣大幅升值。2005年7月21日，國務院發文：“為了完善我國社會主義市場經濟體製，充分發揮市場在資源配置中的基礎性作用，建立健全以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率製度”。這標誌著人民幣匯率終於結束了近十年的釘住美元的製度，重歸管理浮動製。人民幣兌美元走勢在此期間由8.2迅速上升至6.8。

第二階段：2008年7月～2010年6月，人民幣再次錨定美元。2008年金融危機期間，為穩定市場信心、削弱危機對我國市場的影響，我國政府奉行亞洲金融危機時期的盯住策略，從2008年8月底開始，將美元兌人民幣的匯率控製在6.82左右的水平。這一轉變的目的在於配合經濟刺激計劃，並為對外經濟創造一個名義上較為穩定的環境，並防止來自美元資產波動的衝擊。

第三階段：2010年6月至今，重啟有管理的浮動匯率製度，人民幣再次開始升值。自2010年起我國重新啟動了浮動匯率製度，與第一次匯改不同的是，此次匯率改革的方向被明確為“實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率製度”。此階段，人民幣兌美元再次升值，但過程較第一次匯改更為波折，幅度大幅放緩，且於2012年年中出現數次貶值，人民幣NDF甚至數次跌停，隨後於2012年末開啟新一輪緩慢升值趨勢。

圖4:2005～2013年，兩次匯改後人民幣保持升值態勢

數據來源:Wind，複華投資

從過去30年的曆史來看，我國的匯率政策目標堅持著一個基本原則，那就是保持人民幣幣值的長期穩定，既不允許人民幣的過快升值，也要防止人民幣的大幅貶值。

2005年和2010年兩次匯改引起的人民幣升值，可以看成是為了匯率製度改革做出的政策性讓步，更可以看成是人民幣升值壓力長期累積下的被動行為。而在人民幣的貶值風險防範方麵，我國政府在過去則執行的更加堅決。這一點在1998年和2008年兩次金融危機期間體現的尤為明顯，我國政府為了防止人民幣大幅貶值帶來的影響在這兩次危機期間都動用了極為強力的政策幹預手段。

但是這一匯率政策在最近幾年已經出現了一定變化，即央行有意推進人民幣匯率進一步市場化和雙向波動，增加匯率靈活性以推動人民幣國際化。

從2012年開始人民幣匯率的波動開始加大，最近兩年則出現劇烈波動。整體來看，人民幣匯率相對其它貨幣則穩定得多，這與央行的維穩政策是分不開的。2014年之前，當人民幣麵臨貶值壓力時，央行通過調節中間價允許人民幣出現一定程度的貶值，但因擔憂宏觀風險爆發而反向管理中間價，引導人民幣升值。

2014年至今人民幣整體呈現貶值趨勢，反映了央行策略轉變，即不再逆勢硬撐匯率，而是在人民幣出現一波較大幅度貶值後強勢出手幹預，一方麵防止崩潰式貶值，一方麵促進雙向波動。這種思路本質上是過去匯率政策一種延續，即順應市場趨勢但防止無序波動。在這一輪非美貨幣集體貶值的大趨勢中，人民幣的波動幅度雖然大大增加，但橫向比較來看是表現最穩定的貨幣之一。

一言以蔽之，我國過去30年匯率政策的基本原則沒有變化，但是在貶值壓力長期存在的新形勢下，允許人民幣有序、可控地貶值釋放壓力，同時避免恐慌式、無序貶值情況的出現，是新的匯率政策目標。我們認為，在外匯儲備規模龐大、經濟基本麵整體韌性以及外部壓力處在周期頂部的條件下，人民幣最終能夠實現上述新目標。

圖5:2014年至今，人民幣轉為整體貶值、雙向波動加劇的格局

數據來源:Wind，複華投資