老鳥悟道，我的17年投資經曆總結

7是幸運的數字，2017年是自2007後我投資生涯最輝煌的一年。輝煌的收益來自同一個行業不同時期的兩家偉大公司----萬科(000002)和融創(1918.HK)。做投資前十年是做得少總結多，後七年是做得多總結少，該是時候好好總結一番。回顧十七年投資，大致分為五個階段，01-02年、03-07、08-12、13-16、17至今。

一、回顧

（一）01-02年：出師未捷

初入股市亂打亂撞，那時流行跟莊，市麵上賣的書基本都是這類型，當時我用的軟件應該是市麵上最強的“指南針鬼域版”，也是從莊家籌碼理論出發，第一個可以自編指標的軟件。01年初是牛市末期，股票估值很高，也沒法做價值投資。苦工沒少下，最終戰績是從盈利30%到虧損60%。

（二）03-07年:價值投資初實踐

行由不得，反求諸已。02年底巧遇價值投資，一口氣把相關經典看遍。03年正是價值投資實踐的最好時機，國內不少頂級價值投資大師都是那年開始嶄露頭角。 “全流通改革”預期使上證從01年的2245點下挫至03年1311點，很多股票跌出價值。而且，當年相信價值投資的人少之又少，好股票被錯誤低估，例如：茅台、張裕、煙台萬華等等。03年，市場最燦爛的是“五朵金花”，當時我重倉的長安B算一個，其他，中聯重科、三一重工、中集集團等股票也貢獻了不少收益。

04年是很難做的一年，五朵金花全麵熄火，4月後指數持續下跌，幸運的是我把主倉調配到一家做原料藥的公司----華海藥業。不僅躲避了指數下跌，還有50%以上收益。04年下半年萬科發布1000億規劃（04-13年實現千億規模），換倉買入萬科。邏輯是：1.商品房市場會迅速增長（04年1萬億，16年11.7萬億）；2.龍頭公司市占率不到1%（當年美國、日本約5%）；3.房價上漲趨勢明確（東直門二手交易均價，04年7286元，16年104868元）。

當時萬科的靜態估值並不便宜，約130億市值，2004年報表利潤8.78億，接近15倍市盈率。但05年萬科股改送了每10股送8股權證，我在接近0.8賣了，再買回萬科正股等於送了2股多的正股，大約等於100億左右買入萬科，還不算貴。萬科04-07年，利潤分別為 ：8.78，13.6，22.9，48.4。

2006年7月萬科市值近1400億（時隔太久，數字存在偏差），作為價投的我實在覺得太貴，相當於06年60倍PE。於是把主倉從萬科調配到南航，邏輯是：1.人民幣一年5%以上的確定升值幅度，至少能產生25億以上的財務收益；2.人均航行公裏數相當於美國十分一不到，增長潛力極大。牛市魅力在於將用三個月實現三年的價值，07年7月到9月南航從9上漲到30。

05-07年參與過的標的還有：茅台、蘇寧、深發展、招商地產、華僑城、中興通信、華勝天成等等。至於茅台，我在不到100億市值買的，股改連板後賣了，可惜當年太年輕不懂酒文化看不透茅台的價值。蘇寧邏輯是家電銷售從百貨向家電連鎖賣場集中，模糊對標BUSTBUY，BUSTBUY十年100倍，當年買蘇寧時市值隻有50-60億。

03-07年收益近70倍，個人財富剛觸碰9位數字。

（三）08-12年:查漏補缺

07年11月滬深兩市平均市盈率高達70倍，標普500曆年平均市盈率約18-20倍。雖然認識到市場處於嚴重泡沫水平，但覺得再過幾年手中個股通過幾年增長能降到合理水平。而且一直沒有空倉經驗，08年熊市是全倉中槍。香港賬號用了不到一年時間賺了近十倍，但因為有杠杆，08年10月底保證金隻剩下最高位的十五分一不到。

經過08年的慘烈，認識到自身投資能力不足和投資體係不完善。總結起來，首先是自上而下能力不足，其次是沒有結合技術分析與市場氛圍把握。09-12年是投資體係探索與完善的四年，看了很多門派的書：道氏、江恩、波浪、宏觀經濟類等等。03-07年是閉門造車、堅守純價值原則，下單大部分是通過電話委托完成，免得被盤麵幹擾。而這幾年是樂於接觸和請教不同風格的投資人（散戶、價值投資牛人、遊資、基金經理）。漸漸開始對市場“資金流”有了認識，明白不同風格的投資者是怎麽去思考的，市場合力是怎麽形成的。盡管這幾年收益平平，但收獲是滿滿的，是做加法的幾年。可惜是錯過了09和12年能力圈內的地產股行情。

（四）13-16年：百花齊放

開始實踐前幾年的積累，建立了價值+技術+市場氛圍的打法。創業板牛市開始，這批公司基本都不是我的能力圈，很多邏輯都是通過請教同行去學習和理解。畢竟不是自己的東西，總有些霧裏看花的感覺，所以要用技術和市場氛圍去輔助。因此，我定義這幾年有不少價值博弈的成分。堅持每天多屏幕看盤，四個屏幕，但通過定製麵板，相當於獲得十多個屏幕。通過這幾年的練習感悟到操作能力和市場預判能力是練出來的，光看書不練習如同通過理論課去培養一個運動員。

直至15年保證金才僅僅超越07年的高點。15年六月創業板市盈率高達140倍，因為有08年的經驗，這次逃過股災1.0。在A股這種散戶為主的市場，當市場估值泡沫、情緒進入極度瘋狂時，有效跌穿20天均線，基本是無法挽救的。這波是創業板牛+杠杆牛，創業板估值嚴重泡沫，證監會開始清理場外配資，兩大做多邏輯都已發生改變。在大牛市一般情況下，泡沫會持續一段時間，最後的瘋狂幾個月裏的上升幅度往往大於整波牛市的1/2。07年上證從3000漲到6000用了七個月時間，15年創業板從1500到4000僅僅用了五個月時間。到最後幾個月，每一次賣出都是踏空，致使大家都不去做波動，不敢看空，場外資金跑步進場，但潛在增量資金比較有限了。這期間日線不會跌破20日均線（07年5月是因為有530事件，所以寧當別論）。到最後幾周，一般情況下日線分時會震蕩得很厲害，因為有些聰明資金在減倉，當跌穿重要趨勢線，疊加技術派出逃，趨勢一旦改變將無可挽回。

A股大頂形成過程一般是：估值泡沫---利空反漲、做多邏輯改變---日分時多次震蕩---跌穿趨勢線

（五）2017至今：重新認識能力圈，開始做減法

2016年全國房價暴漲，很多城市房價接近翻倍，部分二三四線城市樓麵地價漲了幾倍。離譜一點的例如中山，雅居樂中山的地平均成本隻有500-600元，17年初中山火炬鎮樓麵地價10000元+/平方米；中性一點的如佛山，樓麵從4000-5000漲到13000以上。地價漲幅遠大於房價，而開發商都是放杠杆去買地，有息負債大於淨資產200%的開發商比比皆是。內房股平均漲幅隻有20-30%，市場錯價之離譜甚至連自己都懷疑是否忽略了某些風險點。在13-16年實戰過多種套路，也嚐試做過不同類型的股票，更加讓我深刻認識到能力圈的所在。若然你做過的案例不夠多，很難擺脫“覺得別人的草坪更綠”的人性弱點。時間越長越能認識到，真正讓自己賺到大錢的都是能力圈內的低估股票。因為你知道何時便宜何時貴，總能做到比別人快一兩步，別人恐慌時你能夠貪婪是因為你看到別人看不到的價值。我曾經向一位資產過百億的著名價值投資人請教，他說，價值投資核心兩點，好不好和便不便宜，另外就是拓展能力圈。

遇上極低估又是能力圈內的股票是五年一遇的機會。一開始我選了融創和雅居樂，融創PS最低，布局一二線，當市場縮量時核心城市影響較少；雅居樂每塊地都有披露價格，算得最清楚。當時融創市值約260億港元，雅居樂140億港元，2017年融創的銷售利潤約2595.3*12.5%=324.4125億人民幣（本部淨利率約12%，萬達不算自持成本是23%，因2017年萬達占比較低，再考慮自持成本，按12.5%算）；雅居樂864*14.5%=125.28億（雅居樂銷售淨利率14-15%）。雅居樂17“銷售PE“（按銷售利潤算）約1倍，融創0.72。在融創研究上，最感恩菊總和時總（人淡若菊、時煒程），他們是對我研究幫助最大的兩個人。因為融創貨值我一直沒算清楚，所以一直不敢將地產倉位全配融創。當弄清貨值質量後，果斷將雅居樂倉位調配到融創。融創邏輯是：1.PS最低；2.高地價時代做高端產品快周轉模式最有優勢；3.孫宏斌對土地市場預判能力最強。

17年和07年一樣實現了戴維斯雙擊。

二、理念和心得

（一）戴維斯雙擊—PE和EPS雙提升

A股票市值10億，淨利潤1億，5倍PE買入，未來一年增長為50%，若一年後10倍PE賣出獲利200%。

影響PE提高因素很多，大市、行業和個股等。

影響大市估值走向因素太多，每個因素的權重又要怎樣考慮呢？基本麵、籌碼、基金倉位和投資者情緒等等諸多因素。眾多券商策略首席中極少能連續預測準三年的。以前程xx是最準的，後來任XX水平確實高，但後來也出錯過，近幾年最準是張XX。我認識眾多投資高手中，有管幾百億的、收益近萬倍的，就是沒有能把大市看得很準的，做得好的投資者基本沒有把判斷大市作為主策略。作為價投，我們要判斷大市的整體估值水平是否合理，經濟處於哪個周期中，判斷市場有沒有係統性風險，不必花太多精力去預測大市波幅。

頂級高手往往是越做越簡單，把套路簡單化才能騰出更多空間去思考。拋棄模型回歸常識，讓研究員去做模型，給自己留精力去思考經濟規律和商業模式。事物道理相通，詠春拳幾乎是套路最簡單的中國傳統武術，但其實戰效果是最好之一。後來，詠春拳功底的李小龍融合各家武術後開創了截拳道，截拳道比詠春拳更簡單、直接和具備實戰能力，最終李小龍成為一代宗師。

行業估值影響的因素也很多，比如市場偏好。近幾年，A股每種風格都被炒過頭，13-15成長股，這兩年的白馬股（現在還不算炒過頭）。這除了有自身驅動邏輯外，又與公募基金的特性有關，每年能邁進前十的基金大多是重倉配置當時的牛股，業績表現好自然越多資金追逐，新募集的資金又再配置那類型的股票。還有，網絡時代信息傳播快，容易形成一致性預期，容易放大瘋狂與恐慌，周期比以前更短。

這裏不想去談論太多市場氛圍的東西，影響因素越多的事越難定性。投資不是要向難度挑戰，而是尋找確定性。

（二）靜態易，動態難

具備價值投資的常識要判斷靜態估值高低很容易，難點在於判斷未來的EPS和未來的增長。

（1）價值陷阱

價投早期都喜歡看報表找便宜的公司，把時間拉長，慢慢發現原來看上去便宜的股票並不便宜。A公司5倍PE， 每年倒退10%；B公司10倍PE，每年增長10%。如果買入A公司，期望估值上升到10倍，但估值不升就會陷入非常被動的局麵。七年後，如果股價不動，A公司五年後為10倍，而B公司股價為5倍。現實中更可能的是，A公司估值跌倒5倍，投資虧損50%，B公司的估值保持甚至提升，就算保持的話，都有1倍回報。問題在於，A公司的“三表”和管理層沒都給我們每年下降10%的預期。

（2）預測未來如何著手

研究行業曆史及未來的演變，最起碼要對總量、平均淨利潤率、集中度進行研究。

行業快速增長期：總量爆發，供不應求，淨利潤率高，行業平均ROE很高。但高回報的生意自然吸引資本進入（有特許經營權的企業除外），隨後的演變是：供求平衡---供過於求---行業洗牌---集中度提高，之後龍頭企業利潤穩定，其他企業難以進入，利潤率又趨於穩定。

行業爆發初期和集中度提高初期容易戴維斯雙擊。投資高PE的新興行業股票，對行業動態要跟得緊，一旦行業競爭加劇，增長不達預期，容易提前殺估值，甚至戴維斯雙殺。

預測未來，定性比定量更重要，多關注商業模式與公司治理

近幾年，我最重視的商業模式和公司治理的研究。價投早期都喜歡算賬，但慢慢發現未來的帳不容易算對。其實與企業家接觸多了，會發現企業家對其企業未來業績的預測也是偏差非常大的，特別是賭庫存經常壓錯方向。例如：2016年的地產大部分房企錯判行情，而孫宏斌精準拿地讓融創彎道超車。企業家都經常算錯，我們作為投資者出錯是理所當然的。因此，實戰中預測未來業績，定性比定量更重要。

確定行業方向後，我們需要找到這段時期最具優勢的商業模式、既全麵又有激情的企業家和公司治理最好的企業。

（三）優勢商業模式有時效性

（1）房地產行業三個階段

 這裏我以這二十年優勢地產開發商的變化去講講商業模式和公司治理。土地增值稅從1994年頒布，09年國稅91號文下來後開始征收。土增稅征收前，快周轉模式並不具有優勢，賣得快不如捂住，因為房價上升速度快，怎麽取得便宜的土地才是核心競爭力，最重要是“勾兌”能力。王石常常稱合生創展是地產界的航空母艦。

土增稅征收後，毛利越高稅率越高（四級超額累進），最高純利率的項目就30%左右。土地市場也越來越透明、公平、規範，特別是十八大後。09-15年，核心城市房價繼續震蕩上升，其他城市區間震蕩，全國平均房價漲幅放緩。這使萬科、碧桂園的快周轉模式最具競爭優勢。早期房地產純利潤率很高。王石曾說，房地產賺取如此高利潤是不合理的，論管理和標準化比製造業相距甚遠，所以萬科是最早走標準化和體係化的公司。以前是有錢有社會關係就能幹房地產，設計可以分包，建築也可以分包，人均利潤極高，根本沒動力去優化管理。市場越來越規範，房價上升速度放緩，地區房企競爭力下降。成本控製能力、融資成本、周轉速度成為土地取得能力之外的核心競爭力。房地產進入上市公司和全國性發展商侵蝕地方發展商的時代。

經過幾年優勝劣汰，行業管理規範化，行業人才具備了，標準也有了。因此怎麽建立標準不是最重要，而是怎麽激勵，怎麽讓人才的積極性發揮到極致才是最佳模式。碧桂園的轉節點出現在楊國強受到馬明哲用人之道上的啟發，先後挖“三斌”，構建同心共享激勵機製。今天的碧桂園更像是一個平台，空間是無可限量。這是周轉快、激勵機製好的房企領跑的時代。

以上我們總結出，不同時期有不同的優勢商業模式。

（2）兩種不一樣的優勢商業模式

從商業模式去觀察同樣是快周轉的融創和碧桂園，融創是做精品專注1、2線，碧桂園大而全1-5線通吃。產品定位和管理風格有點像格力和美的的差別。從產品上融創優於碧桂園，從公司治理上碧桂園優於融創，格力和美的也是如此。

09-15年為什麽恒大、碧桂園、萬科都是做中低端和靠極強的成本管控能力去實現快速增長。以前大部分城市的地價占總成本不到50%。萬科不喜歡和政府“勾兌”，所以在城郊拿地比較多。城中的項目去化快、利潤深，自然很多有資源的企業看上。單靠“勾兌”又難快速複製做大，所以萬、碧去拿別人都看不上的地，依靠出色的成本控製和超快周轉能力賺別人賺不的錢。但是，由於這種曆史原因致使他們產品定位偏中低端。

碧桂園的商業模式是快而全。碧桂園現在能夠做到四個月開盤，銷售全線城市通吃，特別在房價震蕩與小幅下跌的時候，項目毛利低的，特別在三四線城市去化很低，公司能力更顯重要。相同地價的項目碧桂園能賺6-8%，有的公司甚至要虧。在四五線城市，品牌的影響力更大，消費者怕不知名的房企“難尾”。以後四五線城市的集中度更高。

 高地價時代，中高端快周轉模式優勢大

16年到現在，很多二線城市地價漲了3-4倍，三線漲了5-10倍。比如，佛山從3000-5000漲到12000-16000；中山靠深中通道的火炬鎮從1000-2000漲到10000+（雅居樂16年年報中山土儲成本才平均500-600）。現在，很多二線城市地價占比都超60%，建築成本、營運成本占比降低，這樣非常有利於定位中高端開發商。融創原來是做豪宅的，現在下沉到改善型產品。孫宏斌說，產品從高往低容易，從低向高做非常難。比如，在汽車行業保時捷就是一個從高向低的成功案例，做跑車起家然後下沉到SUV和轎車。2016年，保時捷成為全球最賺錢汽車品牌。這兩年房子是供不應求而且限價，以後回到買方市場後，融創中高端快周轉這種模式的優勢才顯現其優勢。

（3）B端和C端

B(企業)以盈利為目的，而C（消費者）可以為提升5%體驗感多付100%的價錢。對消費者的粘性一旦形成將難以打破。同質性產品中，消費者往往懶於嚐新，粘性一旦建立做C端的企業更容易長期賺取高毛利。

行業需求爆發時期，上中下遊都能賺到高利潤，很快行業產能迅速增加，最終回歸正常利潤，特別是中遊企業。中遊最後幾乎都是龍頭企業賺取行業大部分利潤，隻要龍頭企業控製在合理的利潤率就難有新進入者。比如，台積電和富士康，台積電賺取晶圓代工80%的利潤。對於有不可複製的資源優勢的上遊企業可以持續賺取高利潤。B端企業比拚的是成本與規模效應，產品粘性不強。超級大牛股多來自於C端企業。

C端消費升級的力量

絕大部分產品占我們支出/收入比是下降的，因此，長持以往做高端的蛋糕越來越大，低端反之。

20年前空調是高端產品，今天空調是必需品。大家都知道格力空調質量最好，十年前，中低收入消費者會選擇誌高、奧克斯等高價比的品牌。如今，它們的受眾越來越少。格力2017年中報淨利潤率高達12.8%，而誌高卻不到1%；茅台2016年以占行業6.5%的收入，賺取行業21%的利潤；蘋果高峰時，以市場20%的銷量賺取市場80%的利潤。

商品房已進入消費升級時代。雖然商品房不像普通消費品，不可能因為品牌有大幅的溢價，但在香港同一地段新鴻基的房子比行業平均貴5-10%，預計將來國內這種現象將更甚。現在因為新房限價，高端發展商這一優勢還未顯現出來，往後融創產品在高地價時代的競爭優勢會逐步顯現。而且融創布局在一線、環一線和核心二線，這些地區處於人口流入狀態，融創的蛋糕越來越大。

 選對趨勢就能成為時間的朋友。

（四）投資最優秀的人和團隊

做投資時間越長越發覺，出色的團隊總會超預期，總會讓人驚喜。平庸的團隊成功的人和企業特點太相似，而平庸的企業各有不同。

小企業看老板，大企業看公司治理和文化。

 能把企業做上市的企業家都很有氣場和過人之處。企業家常見的成長路徑有兩條：技術（產品）出身和銷售出身。企業規模不大時（銷售<50億，利潤<5億，不是絕對量化，不同行業差異較大），企業家的個人能力最重要，調研時注意觀察其長處和短板。要向超大企業發展，公司治理要過硬，研究公司治理重點在於研究激勵機製是否有效，努力程度與回報越匹配的機製越有效。“不讓努力的人吃虧”就是融創的企業文化之一。

（五）靈魂人物

 管理層是都是給我們正預期的，他們也沒欺騙投資者，正如我們做投資都是期望正收益的道理一樣。“三表“很重要，但三表看不見的商業模式、公司治理和企業文化更重要。平庸的企業每到業績發布會總低於預期，通常會說“由於宏觀環境怎樣怎樣......市場壞境這個那個......”這個那個的理由。優秀的企業喜歡和投資者說他們怎麽做，怎麽不斷把事情做得更好，就像碧桂園。投資者每年都會問楊國強很多未來預期銷售和利潤等問題。17年3月碧桂園業績會上，楊給投資者4000億預期，大家都驚訝隻有這麽少。楊卻叫大家多到碧桂園走走，感受一下每年碧桂園的進步、變化和碧桂園人怎麽為更美好的一天而奮鬥。當投資者問楊是不是想當老大，楊說其做事業猶如攀珠峰的旅途，不知能否達到峰頂，但每一刻都不會留步。這就是靈魂人物。

孫宏斌是我見過最全麵的企業家之一，上到戰略下到銷售體係搭建，尤其對土地市場的判斷能力是房企老板中最強的。精確的拿地節奏是融創核心競爭優勢之一，是融創短時間邁入TOP5的主要因素。

（六）公司治理的重點在於有效激勵

碧桂園的成功一半歸功於“同心共享”。我十幾年前在地產公司做過資管，部分好友已是碧桂園、招商、萬達、富力、雅居樂、時代等房企的區域總和副總。以我的判斷，碧桂園的體係是現時乃至今後五年內房企最先進的體製。碧桂園初發起跟投機製時，無論業內還是資本市場都是質疑聲一片，碧桂園用成績讓質疑者口服心服。同樣，有的公司搞跟投，房價下跌時，職業經理人砍成本，影響了產品質量，損害企業品牌。此公司這種情況在碧桂園根本不會發生，因為碧桂園的工程是集團垂直管理的。以偏概全地去質疑跟投製度不行，就像07年一些自以為是價值投資者去買當時亞洲最賺錢公司中石油，巨虧後就大罵價值投資不行。而他們居然沒留意到，中石油上市首日市值8.25萬億超過埃克森美孚，同年利潤約為美孚的1/3，07年利潤1434，07年P/E高達57倍.。

當然，跟投確實要應因地製宜，孫宏斌就表達過，融創對跟投非常謹慎，容易造成不公平。專門就這個問題，我特意向碧桂園一區域總請教過，她說融創的模式不一定要實施跟投，因為產品多數在一二線、定位高端、去化率高，區域總的影響也較少。而碧桂園做的項目很多公司不敢做，操作上有些偏差或周轉稍慢都可能造成虧損。

公司治理主要看激勵，激勵的核心是把員工與企業的需求和利益結合。每人都能在自己崗位內越努力需求越得到滿足，協同效應越大企業越高效，從而實現利益最大化。

很多企業搞的是無效激勵，比如有些中層員工持股，其實他崗位能做對公司利潤影響微乎其微，更別說股價了。機製是因時因地製宜，行外人要全麵理解難度甚高，可以用些簡單的標準，就是看員工努力程度，當越努力需求越得到滿足一定是好機製。越好能接觸到企業低中高層，還要與同行的不同企業、同行不同規模的企業比對。基本每個大行業，都有一些專業的論壇和群，多看、多聽、多向業內人士請教，感覺就會慢慢建立。就算好的機製也要不斷優化，莫斌說“同心共享”考慮過100種以上的情況，而且還在不斷優化。

同行企業的差距：

（七）偉大企業

偉大企業三要素：優勢商業模式+靈魂人物+有效激勵（有獨特護城河企業除外）

（八）關於倉位

1、好不好

2、便不便宜

3、能力圈程度（三種分級：業內人士，有內業人士指導，自學研究）

倉位盲目分散與集中都是放大風險。精力能顧得上的情況下，分散是能有效降低風險。但實戰中很難同時深度跟蹤和理解十家以上企業。

根據以上三點打分，手中股票沒有得分高時應適度分散。

投資生涯中能遇上三點符合股票機會很少，遇上了一定要重倉。這種機會我遇過三次，把握住了兩次，都是地產。但切記慎用杠杆，最好永遠不用，時刻對市場保持一份敬畏，我們的認識永遠有限。

三、隨談房價

房價受多因素影響，不能單看城市化率，還得看周期、人均收入比等因素，正如選股票不能單PE，還得看PB、增長…

對比全球房價，我國房價相當於現階段人均GDP實屬偏高。

（一）周期

我國房地產是一二線3到4年一個周期，三四線7到8年一個周期。2017年全國商品房銷售16.9億平方米，超1000萬套。棚改帶來的需求是巨大的，2018-2020年1500萬套棚改，到2020年基本完成棚改。經曆了之前幾年去庫存，這兩年市場放量，現在一二線庫存為7-8個月，三四線為14-16個月是二十多年最低水平，但兩年放量消耗購買力、房企迅速補庫存和疊加棚改即將退出，預計這輪周期應該在2019-2020年結束。

（二）土地供應

根據“全國國土規劃綱要（2016-2030年）”，2000全國城鎮建區麵積約4.2，2015年為8.9，2030為11.67，後十五年供應稍下降。

（三）未來城市化，城市競爭演變都市圈競爭

過去二十年，人口是由農村流向城市。未來，人口是由城市流向有競爭力的城市。我國第一波粗放式城市化進程基本完成。過去十幾年是出口和投資驅動增長。08年後是投資驅動，各地方政府攀比GDP，各地發展欣欣向榮、百花齊放，這種模式顯然不可持續。很多城市建完“新城“又建”新城“，每建一個新城都供應大量的住宅用地。十八大後政府工作重點改變，不再追求粗放的增長方式，一線和大部分二線城市市中心已經定型。對比全球核心城市，北上深的GDP、人口上升空間還很大。

以後，核心城市沿著軌道不斷 向周邊城市輻射，而形成都市圈。縱觀全球會發現一個規律，房價與人口流入最相關。而決定人口流入是城市未來創造的就業機會，就業機會由城市未來產業走向與布局決定。20年前，愛丁堡的房價很便宜，倫敦房價很貴。今天，倫敦與愛丁堡房價差距更大。

（四）越中心越貴，中心+不可複製景觀最貴

紐約和倫敦最貴是樓盤分別是ONE57和海德公園1號，都是最中心位置而且有特殊景色。一個好友住53街，ONE57在57街，步行時間五分鍾的距離，他的樓盤均價2000美元一尺，ONE57是6000。

次之是離中心近的灣區，“見水”要比“見山”貴。湯臣一品坐落浦東CBD中心，而且西麵黃浦江。深圳灣一號坐落深圳灣總部基地，東麵全線海景。前海定位比深圳灣總部基地更高，前海、後海房價還有發展空間。

前海將會是內地最貴，香港依然是全國最貴

以前是北上廣，現在是北上深，但北上的優勢是綜合的、多維度的，廣深都是趕上當時期最好的產業，廣州是貿易，深圳是科技，而杭州是電子商務。

但深圳文化不同於其他城市，深圳是移民城市，最沒有曆史文化底蘊。這樣反而更容易建立新文化，更便於創新，美國200年前也如是。價投圈內深圳聚會最多，深圳人最樂於分享。深圳政府職能部門效率全國最高之一，未來經濟發展更回歸市場引導，深圳將更具優勢。就像看公司不能不單靜態財務指標，還要其公司治理。同理，看城市要看其氛圍、活力和效率。深圳不單隻是矽穀，未來可能是矽穀+紐約。

前海會將深圳創新帶到新高峰。因為這裏有諸多政策、稅收優惠，自然吸引大批企業總部進駐。這裏將會是中國每平方公裏創造GDP最高的地區。這裏是中心之中心，而且是灣區，房價將來大概率是內地最高。

深圳另一大優勢就是臨近香港。香港競爭力在於製度差。以後會有部分擁有外國戶籍的頂級富豪把企業開在深圳，而居住在香港為了做香港的稅務居民。稅務居民要考慮居住時間，全球稅低的小地方房價都高企。

（五）土地是對抗通脹的好資產

我們常常有一個錯覺--增長放緩。其實拉長時間看，人口增長與經濟增長從來沒有放緩過，而且一直在加速。人類的進步來源於技術的進步，生產效率的提高。美國現在農業人口不到2%，還能實現順差。19世紀末美國農業人口約1/2，1985年全球農業人口占總人口48.1%，落後美國90年。新技術出現讓勞動生產率提高，將更多人解放出來去從事新產業，從而產生更多的GDP，更多的GDP自然衍生更多的貨幣。由於生產效率不斷提高大部分的商品價格是下跌的，至少其支出在人們收入占比是下降的。甚至有些商品因被顛覆而消失，礦產、油氣資源也可能被替代。因此，不可再生而需求源源不斷的商品才是對抗通脹最好的資產，土地無疑屬於這類資產。每段時期都有些資產會具備金融屬性，比如以前的原油，但現在原油的金融屬性在下降。一般來說，越符合不可再生而需求源源不斷的資產其金融屬性越強，價格越高於其生產成本。

（六）長效機製有利社會發展，短期落地將低於預期

香港700萬人口，300萬靠居屋和公屋（居屋是我國的經濟適用房，公屋是廉租房）。日本也有15%。而我國現今隻有1-2%，長期看我國有望上升到10%。但基於目前租金水平，長租公寓隻適合一線城市。

在二線城市，比如在佛山一百平方米房子租金隻有三千左右，年化4萬左右。就算土地零成本，建築加簡單裝修，100平方成本也有50萬左右。但是收入隻有投入的8%，還沒考慮營運成本、稅和出租率等因素。在一線城市，上海首批租賃住房用地張江南區A3-06地塊樓麵價5569元/平方米，其他成本6000+，100平方成本約120萬，周邊月租金約7000，年化8.4萬，就算在上海也不劃算。

政策落地速度，關鍵看政策能否符合多方利益，能否實現多贏。現況下，租售同權落地大概率會低於預期，估計政府後續會有稅收優惠、貸款優惠利率甚至財政補貼去刺激企業對這塊的投資。租售同權絕對不是空穴來風，看得出政府對這塊是下定決心。長遠來說，是符合群眾利益，符合社會發展規律的。租售同權有利於保持一線城市競爭力，有效延緩階層固化。高房價最終轉嫁到企業成本，因為生活成本太高，企業隨之增加福利，久而久之，其他城市可以以低成本與之爭奪人才。

四、房地產股票看法

（一）新房銷售或已見頂

美國新房一年60-70萬套。新房占房屋銷售15%，二手房85%，總量約400-460萬套。我國隻公布總量，2017年16.9億平方米，按平均120平/套算約1400萬套。新房60%，二手房40%，總量約2300萬套，為美國的5.3倍。美國人口3.2億，我國人口13.8億，為美國4.3倍。考慮我國城市化率和美國相差較遠，我們的商品房銷售量尚算合理。但還要注意，我國有大量的農民房不在統計口徑內。

城市化率增長放緩，城市中心穩定後，二手房占比會上升。就算城市化率相當水平，我國的二手房占比也不會上升到美國的水平，美國是木屋為主，木屋比鋼筋混凝土房子要耐用很多。

綜合分析判斷成交麵積已見頂，新房成交額10萬億能夠維持。

（二）集中度還有很大提升空間

因為我國是土地公有製，大部分土地公開轉讓，信息更透明。我國發展商集中度會超越美國，但不會超越香港。因為我國是土地公有製，大部分土地公開轉讓，信息更透明。判斷日後TOP10占有率50%+，碧桂園、融創10000億+。

（三）估值水平

國內地產報表滯後銷售1-2年，當年銷售利潤率去評估實際PE會更合理。17上市房地產平均銷售純利10%+，AH內地房企平均PS約0.6-0.7，保守按銷售利潤10%算，真實PE（市值/銷售利潤）約6-7倍。遠低於上證、恒生平均市盈率。

（四）房企是銷售領先與報表，貨值領先於銷售，模式和管理領先於貨值。

房企中恒大貨值最大，而且質量高，據說純利14%+。融創本部確權約11-12%，萬達23%（不攤自持），一二級聯動在15%-20%。如果萬達自持500億投入，全部算無效資產並不考慮盈利和殘值，純利為16%。保守估計融創貨值（含萬達與一二級聯動）平均純利率12.5%+。模糊估算碧桂園的貨值純利率12%+。

未來房價平穩情況下，貨值/銷售比大的房企比較主動。現在找純利10%+的項目比較困難。由於很多房企在16年錯判行情，現在逼迫補貨將比較被動。

（貨值推算而得，與真實值難免存在偏差。部分公司用17年中期業績發布PPT貨值數據*17年銷售權益比例，部分用17年銷售均價*土儲麵積*銷售權益比例，部分....）

（五）銷售利潤

如果按18年銷售融創5500億、碧桂園8000億計算，銷售利潤分別約為500億和700億。如果未來房價和銷售平穩，基於新增貨值利潤低於存量貨值，銷售純利率應該有所下降，但淨負債率下降減少財務成本占比也會緩和了這個下降速度。

（六）未來合理利潤

17年上市房企平均銷售利潤為10%+。成熟市場房地產開發純利潤率是8-10%，考慮到中國開發商周轉更快、IRR更高。認為長期來看，TOP10房企平均純利潤率6-7%，做中高端、有品牌溢價與超快周轉房企8-9%。龍頭企業有融資成本、品牌溢價、周轉速度快等優勢，維持在這個利潤水平，基本可以阻攔新競爭者進入。考慮一線和核心二線中心土地越來越稀缺，很多土地來源於舊改，參與合作開發會降低總體權益比。保守一點認為，融創未來權益比率下降到60%，碧桂園65%。五年後，融創和碧桂園可能實現的平均利潤分別為，10000*0.6*0.08=480億，12000*0.65*0.07=546億。

（七）合理估值

以前地產股估值低是由於高負債率導致其抗周期能力弱，龍頭公司淨負債率300%+，融創、恒大高達400%+。融創目標是2019降到70%以下，現在已降到250%以下，恒大目標2020降到70%以下。

房地產有很強的周期性，利潤率波動很大，用兩三年的利潤去估值不太合理。未來，龍頭公司淨負債率下降到70%以下，以平均利潤10倍PE估值較為合理。成熟期的龍頭企業，50%分紅比例較常見，折合股息率5%。長期5%股息率足以支撐股價。而且香港不少成熟企業分紅比例高達60-70%。

五、感言

投資體係之龐大和方法套路眾多讓我喟歎十七年時間隻能弄懂冰山一角，這篇總結也隻是十七年感悟的一部分。但我們不必過於執著追求博物通達的狀態，當察覺自身的性格和特長適合於哪種投資方法和套路，並明白哪一段收益是能力圈內的確定性收益時，就已經邁進成熟投資者行列了。

堅持不用杠杆投資能力圈內的低估企業，超越市場平均收益不是難事。而投資能力圈內具有優勢商業模式+靈魂人物+有效激勵機製的低估偉大企業，這樣就能做時間的朋友，持續獲得超額收益。

如果做投資是純粹向市場套利，我會覺得索然無味。而投資偉大企業不單讓我收獲財富，更讓我學習到優秀的人和團隊以怎樣方式、態度和精神去做事，這是一個不斷學習和提升的過程。

聲明：此文僅為個人總結及分享，文中數據和觀點可能存在錯漏，不作為投資建議。                                                                                                                                                                                               羅旭然

2018年2月17日