【复华投资研究院】人民币汇率制度变迁回顾

回顾我国建国以来汇率制度的变迁，对理解当前的汇率政策方向具有很强的启发意义。从汇率制度改革进程而言，总体可分为四大时期，即计划时期、经济转轨时期的并轨制、汇率并轨后的盯住时期、汇率改革后管理浮动时期。

这四个时期又可具体细分为十个阶段。从汇率政策方向而言，是计划体制向市场化渐进改革的过程，是汇率由“盯住制”向“浮动制”的螺旋式前进过程。从汇率走势而言，人民币经历了稳定（五、六十年代）、升值（七十年代）、贬值（八十年代及九十年代前期）、稳定（九十年代中期至2005年），再次升值（2005年至今）等五个阶段，从2014年以来人民币进入有序贬值、双向波动明显加大的阶段。

即建国至改革开放前，全国实行计划经济体制的时期，该时期人民币汇率演变大致可分为三个阶段：

第一阶段：1949-1952年，人民币兑美元汇价于1949年1月18日首次在天津挂牌，此阶段为国民经济恢复时期。这一时期，国家用汇需求很大，但由于外国的经济封锁，外汇资源紧缺，进出口渠道不畅，侨汇阻塞。为迅速恢复国民经济，国家建立外汇集中管理制度，人民币汇率主要作用为调整对外贸易，照顾侨汇收入。

此阶段人民币汇率走势体现为大幅贬值，后稳定回升阶段。政策制定基本与物价挂钩，在1949年到1950年3月全国统一财经工作会议，以及1950年到1952年两段期间内，由于我国物质缺乏，商品对外依存度大，且分别经历通胀“外稳内涨”和“外涨内稳”，期间人民币汇率大幅波动。

第二阶段：1953—1972年，进入社会主义建设时期，至l972年底，人民币汇率处于基本稳定阶段。此阶段，国民经济施行高度集中的计划管理体制，对私营进出口商的社会主义改造完成，对外贸易由外贸部所属的外贸专业公司按照国家规定的计划统一经营，国内物价保持稳定，而国际货币体系因以美元和黄金为锚，汇率和物价也整体保持平稳，直到1971年11月，人民币汇率在近16年时间里基本保持在2.4618的水平。

第三阶段：1973-1978年，欧美发达国家由固定汇率转为浮动汇率，人民币实行盯住一篮子货币的钉住汇率制，再根据“篮”中货币浮动情况及我国政策进行调整，货币篮子的种类及其权重由国家统一掌握，并根据不同时期的情况加以变动，进行汇率调节。在1972年美元人兑民币汇价偏离2.46以后，对应当时美元走软的大趋势，人民币快速升值，并于1980年美元兑人民币达到了1.50的水平。

总的来说，在计划经济时期，人民币汇率由政府按照一定的原则制定，是计划经济的调节的工具，但高度的计划性，决定了汇率定价的错配，汇率对实际经济的影响机制难以在资源优化配置中起作用。

图1:1949-1978年，计划经济时期美元/人民币汇率走势三阶段

数据来源:Wind，复华投资

1978年11月，十一届三中全会后，我国进入了改革开放时期中的计划经济向市场经济转轨阶段。与之相应，汇率制定的市场化程度也逐步增强，这一时期人民币经历了大幅贬值。这一时期的人民币汇率制度大体可以划分为两个阶段：

第一阶段：1981-1984，人民币内部结算价与官方汇率双轨并存时期。为了解决刚性汇率制度的诸多弊端，我国对汇率制度进行了改革，实行了双轨制汇率，包括官方汇率和内部贸易结算价并存、官方汇率和调剂汇率并存两个阶段。1979 年8 月，国务院决定改革我国的人民币汇率体制，除了继续保留对外公布的牌价适用于非贸易结算外，还决定制定适用于外贸的内部结算价。在这一时期实行的两个汇率中，对外公开的非贸易汇率主要处理对外的关系，而贸易结算价主要是处理对内的关系。实施贸易内部结算价的目的是奖励出口、限制进口、加强企业的经济核算，为国家创造更多外汇。

1981年初推行的贸易内部结算价，实质上是使人民币贬值50%，其确定方法是按当时的出口换汇成本加上适当的成本加成利润（10％），但结果却是结算价长期停留在2.8的水平上。这是我国官方第一次意识到人民币汇率的高估，并希望通过实施内部结算价来部分纠正这种汇率高估的状况。

第二阶段：1985-1993年，取消内部结算价，进入官方汇率与外汇调剂市场汇率并存时期。内部结算价虽然对促进外贸出口有一定的积极作用，但由于两种汇率在使用范围上出现了混乱，人民币兑美元出口换汇成本已经明显超过了2.8的水平，并且因国内物价上涨，内部结算价没有相应调整，使得外贸亏损扩大，财政补贴增加，所以从1985年起取消了内部结算价。为配合外贸改革，推行承包制，逐步取消财政补贴，从1988年起增加了外汇留成比例，普遍设立外汇调剂中心，放开外汇调剂市场汇率，形成官方汇率和调剂市场汇率并存的局面。

对人民币汇率的调整上，为了避免官方汇率大幅下调时对企业的不利影响，从1991年4月9日起，官方汇率的调整从以前的大幅度、一次性方式转为逐步微调，并与随后逐步向调剂汇率水平靠拢，在这期间，调剂汇率随着市场外汇供求状况浮动，为官方汇率的调整方向提供重要的参考依据。

在这一时期，人民币的实际汇率是按外汇留成比例加权计算的官方汇率，与调剂汇率的平均数这种双轨汇率制，是我国经济转型时期的一种过渡选择：通过调剂汇率对官方汇率进行引导，并通过逐渐提高外汇留成比率来加大市场力量对人民币汇率形成的影响力。此阶段汇率改革调整的总思路，是在计划的基础上，逐渐引入市场的力量，也迎合了我国改革开放“渐进式”，“摸着石头过河”的总体改革的特征。

图2:1979-1993年经济转轨时期，美元兑人民币汇率走势

数据来源:Wind，复华投资

我国十四届四中全会制订了“改革外汇管理体制，建立以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度和统一规范的外汇市场，逐步使人民币成为可兑换货币”。因此，1994 年1 月1日，正式宣布人民币官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨，实行银行结售汇，建立统一的银行间外汇市场，实行以市场供求为基础的单一汇率，1994-2005年，汇率并轨后的盯住汇率时期也就此开启，具体也可分为两大阶段：

第一阶段：1994-1996年，盯住汇率的制度建设准备时期，主要事件包括：1）1994 年4 月我国外汇交易中心成立，这标志着人民币汇率向市场化迈出了重要的一步；2）1996 年12 月1 日接受了国际货币基金组织第八条款，实现了人民币经常项目可兑换。

第二阶段：1996-2005 年，我国在汇率政策上选择钉住美元单一货币的政策，这种长达10年的固定汇率持续期为其它经济体罕见。之所以选择盯住单一美元而非一篮子货币，原因为：1）对国际储备货币钉住能更有效地维持市场信心；2）当时，我国外汇市场主要外币币种为美元，盯住美元与我国外汇交易结构相符合；3）危机管理机制，当时我国外管局初建，危机应对能力有局限性，选择钉住一篮子货币，不利于政策的透明度与可信度；4）当时正逢亚洲金融危机肆虐，我国当时主要保救的香港特别行政区的货币局制度中，储备货币为美元。

美元兑人民币在8.27的水平上固定了近10年。在亚洲金融危机期间，这种绑定美元的单一货币政策对稳定我国金融市场起到了重要作用。从中长期来看，盯住美元导致人民币越来越被低估，持续的经常项目顺差以及升值预期推动各类资本涌入，在“双顺差”的国际收支结构下人民币汇率面临较大的升值压力。另外，结售汇制度下维持固定汇率制度也给我国带来了大量的外汇储备增加。

图3:1994-2005年，汇率并轨后的盯住汇率时期，汇率稳定在8.27

数据来源:Wind，复华投资

自从加入WTO以来，我国经济高速发展，外资大量流入，“双顺差”局面导致人民币汇率出现很大升值压力。国际上要求人民币升值、重启汇率制度改革的压力和呼声日益增加。最终，我国于2005年重启汇率制度改革，人民币进入兑美元长期升值的时期，该升值趋势持续到2013年。这一时期总体可分为如下三阶段：

第一阶段：2005年7月～2008年第一次汇改，人民币大幅升值。2005年7月21日，国务院发文：“为了完善我国社会主义市场经济体制，充分发挥市场在资源配置中的基础性作用，建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度”。这标志着人民币汇率终于结束了近十年的钉住美元的制度，重归管理浮动制。人民币兑美元走势在此期间由8.2迅速上升至6.8。

第二阶段：2008年7月～2010年6月，人民币再次锚定美元。2008年金融危机期间，为稳定市场信心、削弱危机对我国市场的影响，我国政府奉行亚洲金融危机时期的盯住策略，从2008年8月底开始，将美元兑人民币的汇率控制在6.82左右的水平。这一转变的目的在于配合经济刺激计划，并为对外经济创造一个名义上较为稳定的环境，并防止来自美元资产波动的冲击。

第三阶段：2010年6月至今，重启有管理的浮动汇率制度，人民币再次开始升值。自2010年起我国重新启动了浮动汇率制度，与第一次汇改不同的是，此次汇率改革的方向被明确为“实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”。此阶段，人民币兑美元再次升值，但过程较第一次汇改更为波折，幅度大幅放缓，且于2012年年中出现数次贬值，人民币NDF甚至数次跌停，随后于2012年末开启新一轮缓慢升值趋势。

图4:2005～2013年，两次汇改后人民币保持升值态势

数据来源:Wind，复华投资

从过去30年的历史来看，我国的汇率政策目标坚持着一个基本原则，那就是保持人民币币值的长期稳定，既不允许人民币的过快升值，也要防止人民币的大幅贬值。

2005年和2010年两次汇改引起的人民币升值，可以看成是为了汇率制度改革做出的政策性让步，更可以看成是人民币升值压力长期累积下的被动行为。而在人民币的贬值风险防范方面，我国政府在过去则执行的更加坚决。这一点在1998年和2008年两次金融危机期间体现的尤为明显，我国政府为了防止人民币大幅贬值带来的影响在这两次危机期间都动用了极为强力的政策干预手段。

但是这一汇率政策在最近几年已经出现了一定变化，即央行有意推进人民币汇率进一步市场化和双向波动，增加汇率灵活性以推动人民币国际化。

从2012年开始人民币汇率的波动开始加大，最近两年则出现剧烈波动。整体来看，人民币汇率相对其它货币则稳定得多，这与央行的维稳政策是分不开的。2014年之前，当人民币面临贬值压力时，央行通过调节中间价允许人民币出现一定程度的贬值，但因担忧宏观风险爆发而反向管理中间价，引导人民币升值。

2014年至今人民币整体呈现贬值趋势，反映了央行策略转变，即不再逆势硬撑汇率，而是在人民币出现一波较大幅度贬值后强势出手干预，一方面防止崩溃式贬值，一方面促进双向波动。这种思路本质上是过去汇率政策一种延续，即顺应市场趋势但防止无序波动。在这一轮非美货币集体贬值的大趋势中，人民币的波动幅度虽然大大增加，但横向比较来看是表现最稳定的货币之一。

一言以蔽之，我国过去30年汇率政策的基本原则没有变化，但是在贬值压力长期存在的新形势下，允许人民币有序、可控地贬值释放压力，同时避免恐慌式、无序贬值情况的出现，是新的汇率政策目标。我们认为，在外汇储备规模庞大、经济基本面整体韧性以及外部压力处在周期顶部的条件下，人民币最终能够实现上述新目标。

图5:2014年至今，人民币转为整体贬值、双向波动加剧的格局

数据来源:Wind，复华投资